Je lis la semaine comme deux factures du même argent cher, réglées par deux payeurs différents. À Washington, la Fed répond au pétrole avec la seule arme dont elle dispose, le prix de l'argent, et le marché la croit. En un mois, le 10 ans prend +0,42 pt et le taux réel, celui des obligations indexées sur l'inflation (TIPS), +0,44 pt, à son plus haut depuis 2008. L'inflation anticipée, qui est l'écart entre les deux, reste donc autour de 2,35 pt. Le pétrole passe bien dans les taux : la corrélation entre le Brent et le 10 ans est au centile 98 de son histoire. Cette mesure porte sur le taux nominal, mais comme nominal et réel ont bougé ensemble sur le mois, je l'attribue au taux réel.
Ce taux réel trie selon le levier et les échéances. Les émetteurs CCC, très endettés et proches de leurs remboursements, refinancent au prix du jour : leur prime atteint 12,52 pt, un record pour une série qui commence en 2023. La prime BBB, elle, reste au centile 35,9. Les géants de la cote échappent au coût de l'emprunt, mais pas au taux d'actualisation : la corrélation entre actions et taux est au centile 1, et leurs fournisseurs asiatiques ont perdu autour de 13 % en sept jours, au moment où Oracle investit déjà 105 % de son chiffre d'affaires. À Paris, la facture est budgétaire. L'État refinance à 4,87 % une dette qui lui coûte 1,74 % en moyenne, et son écart au Bund atteint 138 pb alors que le Bund ne bouge pas.
Le test qui compte porte sur les actions. Chaque fois que le taux réel a touché un plus haut sur un an, le S&P 500 a fait en médiane −0,70 % à trois mois, contre +3,58 % un jour quelconque (p = 0,0007). La condition nominale est plus rare et plus sévère : avec un 10 ans au-dessus de 5 %, l'indice a fait −7,25 % à six mois, contre +5,47 %. Les deux conditions sont réunies aujourd'hui, et les obligations longues évoluent avec les actions (+0,37, centile 98).
Ce qui résiste à cette lecture : l'inflation sous-jacente de septembre est attendue sage, à 0,2 % sur un mois. À six mois, l'indice est resté positif dans 71 % des cas après un taux réel au sommet, et les épisodes à 5 % sont des fins de cycle. Enfin, l'Italie a suivi la France sur le mois (+27,3 pb) mais reste au centile 22,8, loin d'une fragmentation de la zone euro.
L'angle mortLe consensus lit un point mort immobile comme la preuve que la Fed a déjà gagné ; je vois le risque inverse. Si l'inflation de mercredi dépasse les 3,6 % attendus sur un an, la hausse des taux passerait par l'inflation anticipée, et les obligations longues ne protègent pas contre elle. Le marché assure pourtant le krach (SKEW, le prix des protections extrêmes, au centile 94,8) et pas la correction ordinaire : la volatilité attendue à neuf jours est au centile 4,4, et les gérants d'actifs n'ont jamais autant vendu de VIX (centile 0,3, au 6 octobre).
Ce qui ferait tomber cette lectureSi le S&P 500 équipondéré dépasse son plus haut du 14 août (222,77 $), cela voudra dire que la cote large absorbe le prix de l'argent, et ma lecture d'une facture qui doit passer par la Bourse tombera. Cet événement est aussi le déclencheur du scénario qui me contredit.